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国内城燃龙头，天然气全产业链优势可有效抵御气价波动，支撑盈利持续稳健增长。新奥股份为A 股唯一全国性城燃公司，2017-2021 年售气量CAGR 为17.4%，远高于全国消费增速，且市占率由2017 年的8.2%提升至2021 年的9.9%，在五大全国性城燃公司中位列第二。公司分别在2020 年、2022 年完成港股新奥能源32.8%和新奥舟山90%的股权收购，通过两次资产重组，公司构建起天然气一体化产业链。2022 年受产能周期及俄乌冲突下全球LNG 贸易格局大调整的影响，国内外气价几度冲高，市场波动异常剧烈，在此情况下新奥股份凭借全产业链优势仍保持住了相对稳定的零售毛差，2022 年公司零售气毛差0.48 元/方（同比-0.03 元/方）。

上游资源获取能力强，依托海外丰富低价长协气源，直销气业务有望迅速拓展，高增长、高盈利态势有望持续。新奥股份作为极少数有能力签下优势长协的城燃公司之一，依托自有大型接收站资产、丰富的天然气国际贸易经验以及良好的国际信誉与美国多家LNG 供应商签订4 份长协，合同量共计1.06 亿吨，占中美LNG 长协总签约量的37.1%，定价与HH 挂钩，具有较高的价格优势；公司拥有国内最大民营LNG 接收站——新奥舟山LNG接收站，接收站目前处理能力750 万吨/年，2025 年项目三期建设完成后处理能力有望提升至1000 万吨/年；2022 年公司积极开展国际转售业务，受益于 “欧洲溢价”以及与美国切尼尔90 万吨/年低价LNG 长协的执行，公司直销气单位毛差大幅提升，2022 公司直销气量35.07 亿方，单位毛差0.72 元/方（同比+0.41 元/方），直销气业务毛利达31.07 亿元（同比+140.3%）。

2023-2024 年公司着力于开拓国内直销气市场，做大国内直销气业务规模，同时高毛差的海外转售业务盈利有望持续；2025 年后随着更多与HH 挂钩的低价长协开始执行，公司直销气量有望实现高增长，综合毛差也有望得到进一步提升。

伴随国际气价回稳、国内经济复苏，零售气板块有望恢复较高增速。公司拥有稳定多元的国内资源池，与三大油合作管道气量占比达67%，其中合同内气源采购成本相对较低，上浮幅度小；下游向工商业用户和加气站用户销售的零售气量占比合计达80.1%，保障了公司城燃业务较好的顺价能力。公司零售气量稳步增长，2017-2021 年零售气量CAGR 达14.9%。2022年受国内外气价大幅上涨、国内疫情下经济增速放缓的影响，公司零售气量达到259.4 亿方，增速下滑至2.7%，但远高于-1.7%的全国天然气表观消费量增速；2023 年随着国际气价回稳，国内经济复苏，天然气消费量有望迎来恢复性增长，我们预计公司零售气量增速有望回升至10%以上的水平，零售毛差也有望迎来修复。

“双碳”政策下综合能源增速亮眼，市场空间有望持续打开。随着我国碳治理思路的不断落地，高新区及工业园区低碳改造和建设的持续进行，我国综合能源服务市场迅速拓展并有望持续打开市场空间。2018-2022 年，公司综合能源销量CAGR达66.6%，综合能源业务营收CAGR达86.1%；2022年，公司累计已投运综合能源项目达210 个，带来冷、热、电等共222.4 亿千瓦时的综合能源销售量（同比+16.6%），综合能源营收达到120.52 亿元（同比+38.1%）；另有在建综合能源项目54 个，已签约项目1376 个，已投运+在建+已签约项目潜在用能规模合计达597 亿千瓦时。

盈利预测与投资评级：新奥股份具备天然气全产业链优势，可有效抵御气价波动，支撑盈利的持续稳健增长。直销气业务上游拥有HH 挂钩丰富低价长协气源，下游国内销售与国际转售业务同步开展，随着国内市场的开拓以及更多低价长协的开始执行，直销气业务的高增长、高盈利态势有望持续；公司零售气业务上游资源池多元稳定，三大油低价管道气占比高，下游顺价能力持续改善；受益于国际气价回稳，国内经济复苏，公司的零售　　气量增速有望回升，零售气毛差也有望修复；公司综合能源业务增长亮眼，随着我国碳治理思路的不断落地，工业园区、工厂、建筑低碳改造和建设的持续进行，我国综合能源市场的空间有望持续打开。我们预测新奥能源2023-2025 年的归母净利润分别为74.1 亿元、87.3 亿元、102.9 亿元，EPS 分别为2.39 元、2.82 元、3.32 元，对应4 月10 日收盘价的PE 分别为8.84X、7.51X、6.37X，首次覆盖给予“买入”评级。

风险因素：国内经济严重下行，天然气消费量增速不及预期；接收站项目建设进度低于预期；国内天然气顺价程度不及预期；综合能源销售量低于预期。

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