近一周来，交易员继续加码做多，推动债券收益率快速下行。在央行下调MLF（中期借贷便利）利率的带动下，10年期国债收益率快速突破2.6%的阻力位，最低下到2.55%附近。

在收益率创新低的情况下，各类机构是否还有配置空间？“央行结构性降息了，即使收益率已跌至历史低点附近，但债券还是牛市。相比国债，当前地方债的溢价可能更好一些。”某信托资管的利率交易员对第一财经记者表示。

截至8月23日收盘，10年期国债活跃券230004收益率报2.57%。中金近期表示，综合各类国内机构的情况，即便境外机构继续减持债市，预计配置型机构消化债券供给的难度也不大。在政策宽松预期下，三季度债券收益率可能出现加速创新低的局面，从而激发机构加久期的需求，10年期国债收益率年内可能逼近2.4%，目前仍有一定的空间。

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降息带动债市持续走强

经历了一段时间的犹豫，交易员的做多情绪在上周被再度引爆。8月15日，央行调降MLF和逆回购操作利率，幅度超出预期——7天期逆回购操作利率为1.8%，较上月下降10BP；MLF操作利率为2.5%，较上月下降15BP。这是在6月降息后，再次政策性降息。受此影响，国债市场集体大涨。

当日，10年期国债收益率跌破2.6%大关，最低至2.554%，为两年来新低。在国债期货市场，各个期限合约全线大涨，30年期国债期货主力合约一度大涨0.99%，10年期国债期货主力合约最高涨0.44%，均创出本轮牛市新高。

关键在于，进一步宽松的预期仍然强烈。高盛中国首席经济学家闪辉近日在研报中提及，预计中国央行在下半年每个季度将降准25BP，同时将7天期逆回购利率下调10BP（此前的预测是下半年只有1次降准和1次降息）。此外，该机构预计，央行将按照其2022年第二季度货币政策执行报告中所描述的方式增加再贷款。

经济复苏不及预期是主因。8月15日公布的7月社会消费品零售总额、固定投资增速、工业增加值和失业率等经济数据均不及预期。在这一系列数据发布前，央行宣布了上述降息措施。此外，作为重要环节，地产领域仍面临一定风险，近期碧桂园逾期未付美元债票息。

野村中国首席经济学家陆挺在发给记者的邮件中提及，“降息对经济的帮助可能有限，还支持一些陷入困境的主要开发商和金融机构，刺激总需求，以避免今年全年实际GDP增长存在的低于5%的风险。”

陆挺表示，7月的高频基建相关数据走弱，国内挖掘机销售量增长从6月的-44.7%降至7月的-49.2%；月均Komtrax挖掘机运行时间的增长从6月的-3.7%降至7月的-8.7%。此外，土地销售数据再次未发布。根据Wind提供的高频土地交易数据，在100个选定城市中，7月土地销售的数量和价值同比分别下降了-51.5%和-56.9%，而6月分别下降了-20.0%和-24.6%。

收益率偏低但交易员不再纠结

值得一提的是，近阶段债券交易员的心态出现了微妙的变化。

多位交易员对记者提及，此前的担忧在于，需求仍在下行提示做多债市仍有胜率，但是利率绝对值处于历史低位，常识又提示投资要谨慎。不过，近期做多的情绪已经更加强烈和坚定。

南银理财研究部负责人王强松对记者表示，债市收益率超预期走低，背后的原因是地产大周期下行打破了部分经验规律，一方面是经济周期规律发生形变，另一方面使得利率中枢下移。在具体的利率定位上，按照资金利差来定价，预计10年期国债、1年期存单的利率中枢将下移10BP左右，短期内10年期国债收益率在2.55%附近波动且中期仍趋于下行，而1年期存单利率将在2.1%~2.25%的区间震荡。

另一位资管机构债券投资经理亦对记者表示：“10年期国债收益率大概率继续下行，2.4%的预期并非不能实现，近期大概率看到2.5%。”

中金的研究显示，从更宏观的层面来看，央行加码“宽货币”的方向仍有望延续，贷款利率和存款利率仍在下行通道，因此债券收益率和货币市场利率也同样处于下行通道。而且，8~10月货币政策仍有望出现进一步放松。在这样的情况下，三季度债券收益率可能出现加速创新低的局面，从而激发机构加久期的需求，10年期国债收益率年内可能逼近2.4%。

债券供给将被机构配置需求消化

此前的另一个担忧在于，如果政府债券供给进一步加大，且外资持续卖出中国政府债券，供给的压力会否导致债市回调？

对此，中金公司研究部固收研究负责人陈健恒认为，无需过度担心债券供给的提升，反而“资产荒”局面出现的可能性或更大。

该机构预计，政府债券8~12月净增量或在3万亿~3.5万亿元，而银行表内配置空间在3.7万亿元左右，保险对政府债券配置空间在6000亿元左右，两者合计4.3万亿元左右。即便考虑特殊再融资债券发行，预计配置型机构消化债券供给的难度也不大。期限结构上，长端占比较上半年或有所回落，或继续利好期限利差压缩。

事实上，各类机构目前对于债券仍呈现“欠配”的情况。对于银行自营而言，前期可能存在“踏空”，后续或有较大配置空间。有观点认为，“观望情绪”以及此前信贷投放较多也对银行配债造成影响。机构预计，8~12月大中小型银行合计可能有3.7万亿元的债券配置空间。

对于银行理财而言，今年2月以来的规模恢复情况超预期，展业导致理财配置需求格外强，并且尤其偏好短久期高票息策略。据记者了解，截至6月末，全市场银行理财产品存续规模降至25.34万亿元，被公募基金反超，但相比年初已有了不小的回升。4月开始理财客群情绪回暖，5月时行业整体规模回升近2万亿元。多数机构预计，理财规模回升趋势有望延续，因此短久期高票息品种仍然有较强的配置需求。

对于保险而言，今年由于非标和存款到期量较大，且保费收入增速提升，保险转而通过债券投资增加收益。定量测算来看，中金方面预计8~12月保险配置债券整体规模在9000亿元以上。

此外，二季度公募债基投债行为整体呈现出信用债持仓下滑、高评级券种偏好抬升、加久期而降杠杆的特征。公募债基在一定程度上有所“踏空”，信用债仓位较低且久期不长，更有可能通过信用策略和久期策略以提升收益。

未来，境外机构的配置需求则可能仍然有限。目前中美利差倒挂加深（10年期国债收益率倒挂幅度接近170BP）、人民币汇率走弱均不利于境外配置需求。尽管6月境外投资者的配置罕见出现回升，但最新数据显示，7月末境外机构在银行间债券市场的托管余额为3.24万亿元，约占银行间债券市场总托管量的2.5%，较6月末的托管余额（3.28万亿元）有所下降。

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